原標題：中國國航(601111)季報點評：單季大幅虧損，國內線逐步恢復中 來源：華泰證券

疫情打擊公司單季大幅虧損；國內疫情緩解，行業開始修復，維持“買入”

中國國航 2020年一季度營業收入172.56億，同比下降47.0%，歸母凈利潤-48.05億，去年同期為27.23億，業績基本符合我們此前預期(-49.38億)。新冠疫情對于航空出行需求形成較大打擊，使得公司營收同比大幅下滑，固定成本較為剛性，疊加匯兌和投資損失，公司一季度錄得虧損�？紤]國際疫情不確定性較高，我們下調2020E/21E/22E年凈利潤至-8.43/118.61/132.61億，更新目標價區間為8.49-9.17元。但目前航空業悲觀預期充分，公司估值僅為約1.1x PB(LF)，并且國內疫情逐步緩解，政府扶持政策以及國際油價大跌將邊際利好航司業績，維持“買入”。

航空需求受沖擊嚴重，國內航班逐步恢復中

新冠疫情爆發后，對于航空需求產生較大打擊，公司削減大量航班試圖減少損失。一季度國航ASK同比下滑42.2%，但需求下滑更為劇烈(-51.8%)，拉低整體客座率13.6pct至67.8%。其中國內線ASK和RPK分別同比下滑39.4%和49.7%，客座率68.4%，同降14.1pct；國際線ASK和RPK分別同比下滑44.7%和53.3%，客座率67.4%，同降12.4pct。但是伴隨國內疫情緩解，航班量逐步恢復，我們測算2020年夏航季國內航班同比增長9.2%，為2017年時刻總量控制以來最高。

固定成本存在壓力，增加短期借款緩解現金缺口

雖然削減運力或將降低變動成本，但折舊、人工等固定成本壓力依然較大。一季度公司營業成本達到193.66億，同降28%，毛利潤為-21.10億，并且公司經營現金凈流出額達到87.17億。公司通過短期借款和短期債券融資流緩解現金缺口，共籌資243.2億。另外，一季度人民幣相對美元貶值1.6%，使得財務費用達到23.3億，同增24.4億，并且由于聯營企業同樣受新冠疫情影響，投資收益為-12.38億，拖累業績。

新冠疫情仍具不確定性，下調盈利預測；維持“買入”評級

海外疫情蔓延，對航空業需求影響持續，我們將2020E凈利潤預測值從4.50下調至虧損8.4億，并下調21E/22E至118.6/132.6億(前值133/172億)。伴隨國內疫情逐步好轉，民航出行需求存在邊際復蘇跡象，并且國家出臺多項支持民航政策，國際油價大跌將邊際利好航司成本，并且悲觀預期充分，公司估值僅為約1.1x PB(LF)。等待疫情解除后，航空需求回暖帶動行業復蘇。我們給予1.25x-1.35x2020PB(預計2020年BPS為6.79元，公司歷史8年PB倍數均值1.3x PB)，調整目標價區間8.49-9.17元人民幣(前值8.26-8.94元)，維持“買入”評級。