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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力(9)

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

圖表: 中國REITs的“公募基金+ABS”結構,涉及公募基金-ABS-SPV-物業四層結構

資料來源:中國證監會,中金公司研究部

圖表: 以招商局商業房托(1503.HK)為例,中國公司目前到海外市場發行REITs盡管需要多做一層BVI,但本質仍是REIT-SPV-物業的典型三層結構

資料來源:公司公告,中金公司研究部

為什么是“公募基金+ABS”架構?

以“公募基金+ABS”結構創立REITs的法律阻力最小。在不修改證券和基金相關法律法規的前提下,“公募基金+ABS”是當前突破REITs設立阻力最小的選項。舉例來說,公募基金不允許直接投資非上市公司股權,因此需要多一層ABS來嫁接。

稅收安排?

分紅環節不征稅是唯一確定事實。海外REITs通常在經營層面作所得稅減免,中國REITs目前唯一確定的是公募基金分紅環節不額外征稅。關于其他環節我們將在后文討論。

投資人結構?

投資者以機構為主。原則上原始權益人須持有20%份額(作為戰略配售),且鎖定期不少于5年。剩余80%中的80%(即64%)需配置給機構投資人(包括基金管理公司、合格境外投資者、銀行理財子公司、社;、產業基金等等),最后16%面向個人投資者。

圖表: 中國REITs架構的關鍵環節提煉

資料來源:中國證監會,中金公司研究部

REITs的能力范疇?

可以從事基本的項目維修改造。收入成長性角度,一般對REITs來說有三個層次,有機增長(自然增長)、資產改造(或者叫資產提升)和資產循環(買入賣出)。目前規定基礎設施基金借款總額不得超過基金資產的20%,借款用途限于基礎設施項目維修、改造等。

“資產循環”尚難以成立。我們判斷在目前規定下資產循環存在較大困難,或者至少有效率上的明顯折損。首先我們對借款比例的規定明顯要較海外嚴格,因此如果要直接進行資產收購(注入)將大概率觸發擴募。其次,項目購入和基金擴募(以及處置)都應當經參加大會的基金份額持有所持表決權的三分之二以上通過,這很可能帶來效率上的折損。最后,如果需通過資產處置來募集收購資金,《指引》首先指出在處置環節“需完成剩余財產的分配”,我們認為該表述具有一定模糊性(例如沒有闡明具體分配額占處置所得款項的比例),如果我們假定凡是處置就需要將所得款項完全分配(可能通過特別股息的形式),那么對目前的中國REITs來說“資產循環”是不成立的,這目前來看是一個重要的機制缺陷。

當前結構允許開發商或一般公司直接轉性為REITs嗎?

尚不支持一般公司直接轉性為REITs。該問題和IDC領域更為相關,因美國市場上已存在數個數據中心開發商轉性成為REITs的成功案例(主要的動機在于獲得稅收優勢)。到中國目前的REITs架構而言,其作用基本僅限于資產退出,并可以認為是外部管理人模式,因此類似于美國的將“資產+管理人”一同作為REITs的操作尚不成立。再進一步,即便在美國,但凡開發商需要轉性為REITs,也需要經歷一系列復雜的法律結構調整。我們認為在中國REITs基本框架尚未建立完全的情景下,中短期內很難涉及到這一層面的問題。

基礎設施REITs對于公募基金投資框架還作了哪些突破?

對公募基金投資范圍作出了特別規定!吨敢芬幎80%以上基金資產需持有單一基礎設施ABS全部份額,基礎設施ABS需持有項目公司全部股權。這突破了一般權益類公募基金的“10%規定”,即持有一家公司發行的證券,市值不得超過基金凈值的10%。因此可以認為為了設立基礎設施REITs而成立的公募基金本身是帶有“特殊目的”屬性的。

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