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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力(8)

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

雖無意為之,但我們挑選的一些基礎設施賽道可能恰恰更適合二級市場運行

若打通管理能力,基數設施品類在二級市場平臺運作更有效率。從一二級市場投資廣義經營性實體資產(包括基礎設施和商業地產)的選項來看,我們認為一級市場投資人以主動管理方式切入泛基礎設施賽道(包括倉儲物流和數據中心等)的難度大,主要掣肘在于專業能力的缺失(包括開發、運營、政府關系等方面),因此形成和投資傳統商業地產品類(如辦公、酒店、公寓等)不同的范式:國際上我們在倉儲物流、數據中心和其他泛基礎設施類賽道中更多看到由專業開發商(而非一般基金管理人)主導投資市場的格局。第二個層次上,這些資產品類本身具有更高的標準化程度(容易異地復制)和更強的規模訴求(以形成網絡效益),因此通過二級市場平臺來運營大概率更為高效。典型的如安博(Prologis),以及美國的數據中心REITs(很多是開發商直接轉性而來)。

簡而言之,若可以合理嫁接管理能力,中國基礎設施REITs作為二級市場平臺的發展空間是值得期待的,這較之將其作為傳統商業地產的退出平臺來說成長的張力應該更大(雖然這可能并不是監管在選擇資產品類時的主要考量之一)。

圖表: 美國市場上工業類REITs在2015-2019年的有機收入增速上跑贏傳統商業地產

資料來源:NAREIT,中金公司研究部

圖表: 從總收入水平上看,泛工業類的增長也好于其他資產板塊

資料來源:NAREIT,中金公司研究部

圖表: 2015-2019年間,基本面較差的傳統商業地產板塊(零售、辦公)更多需要依靠積極資產循環兌現持續增長,泛基礎設施類REITs進行資產交易頻度相對較低

資料來源:NAREIT,中金公司研究部

REITs作為二級市場工具,較一級市場而言可能具備一定“先發優勢”

中國一級市場的實體資產投融資亦不發達,REITs發展可能存在一定比較優勢。進一步從實體資產一二級投融資市場的關系看,我們認為中國REITs的創設的另一重要背景是中國一級市場投融資(尤其在商業地產領域)也嚴重欠發達,這和歐美國家以養老金、保險為代表的機構在一級市場投資已經高度成熟的情形下REITs作為“后來者”的情形很不一樣。如果我們在二級市場上可以優先形成一些新興的資產品類,并輔以管理能力促進長期可持續成長,那么二級市場的吸引力將不亞于一級市場投資,這對于保險、養老金、社;鸬乳L線機構的配置行為來說是一個很現實的選擇問題。實際上西方國家長線機構投資人在廣義實體資產領域仍主要通過一級市場直投或參與私募基金來實現,這和其商業地產領域以及機構投資者較早發展成熟有關,REITs作為新興的二級市場投資工具,在運營管理能力(對一級市場投資人來說意味著管理人選擇)、資產品類、規模與流動性上仍在不斷努力打開局面。但對于中國來說,二級市場可能可以在這些維度形成一些先期的比較優勢,這將為中國REITs的發展帶來一些積極貢獻。

問題五:產品角度,如何理解中國REITs的“公募基金+ABS”結構?

“公募基金+ABS”和海外典型REITs架構有何不同?

中國REITs架構涉及四層結構,較海外REITs多一層。由下往上看,先有項目公司(底層資產),向上由特殊目的公司(SPV,私募基金結構)持有項目公司權益,并以該收益權為底層資產發行資產支持證券(ABS),頂部由公募基金持有ABS產品,最后由投資人購買公募基金份額,以此完成資產收益從項目公司向投資人的傳導。海外典型REITs架構可以理解為三層結構,其中下層的SPV和項目公司不變,頂層直接是公司或信托。

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