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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力(5)

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

美國市場管理能力較強是REITs定價水平較高的一個重要原因。我們認為美國與其他市場的定價差異固然與板塊整體資產水平、流動性、宏觀條件賦予的租金自然增長能力,以及投資者成熟度等因素高度相關,但更重要的原因可能在于管理機制和管理能力差異帶來的成長性不同,即美國市場基本采用內部管理,但世界上半數以上的REITs仍奉行外部管理(而且主要集中在亞洲市場)。到投資端,這實際可以認為是兩種產品(或者說代表了兩種投資范式)——即側重成長還是穩定收益,REITs的內涵更多是可持續發展的商業平臺還是僅僅作為資產容器,以及投資人能否有效認知到各個賽道的發展紅利與機遇,還是相對簡單被動的對REITs普遍采取債性認知,目前來看停留在后者的情況可能更多。以離我們最近的香港市場舉例,領展房產基金作為該市場上唯一一只內部管理REITs,估值水平明顯領先其他標的,一方面和資產本身風險收益特性良好有關,但更多體現的是管理層優秀的經營能力溢價。

美國市場自身定價水平的提升也經歷了漫長過程。再從美國市場自身的歷史發展來看,80年代后股息收益率水平整體呈壓縮態勢,而增值收益不斷擴大,除了利率下行帶來的影響之外,市場上整體資產質量水平和運營水平的提高也有貢獻(尤其是近二十年來)。

泛基礎設施類REITs過去五年表現跑贏行業,往前看仍將是熱點品類

泛工業類REITs價格表現領跑市場。以美國為例(其他市場上的基礎設施類REITs樣本相對較少),過去五年工業類REITs(主要是物流地產)和基礎設施類REITs的年均總回報均為18.6%(2019年板塊股價的升幅較高,在40%左右),數據中心為15%,高于所有類別平均的8.4%(很大程度上受基本面較差的零售、酒店等板塊拖累)。

“數字地產”相關品類或仍將是投資熱點。近年來數字地產(Digital real estate)鏈條上的資產品類,包括倉儲物流(特指高標倉),數據中心,基站等等在一二級投資市場上均是熱點賽道。往前看,受益于其相對清晰的需求增長邏輯和持續的投資變現需求,該領域可能將繼續作為未來一段時間REITs市場的主要增量之一。

圖表: 2015年來美國市場上泛基礎設施類REITs大幅跑贏其他板塊

注:工業類REITs主要包括倉儲物流,和自助倉儲為不同業態。資料來源:NAREIT,中金公司研究部

圖表: 2019年宏觀經濟不確定性環境下,工業類REITs憑借更加清晰的需求增長前景在價格上跑贏傳統商業地產類REITs

注:工業類REITs主要包括倉儲物流,和自助倉儲為不同業態。資料來源:NAREIT,中金公司研究部

全球各市場REITs價格走勢關聯度高,但與其他大類資產相關性較低

全球各REITs市場價格運行相關度高,但各自波動性不同。此外REITs市場整體來看和其他大類資產相關性較低,例如美國REITs和標普500近5年來的價格相關度在0.55(歷史上水平更低)。

圖表: 全球主要REITs市場價格指數走勢趨同

注:統計截至2020年4月30日,其中美國只包含權益類REITs。資料來源:媒體資訊,中金公司研究部

圖表: 美國REITs市場2016-2019年表現與主要股指對比

注:數字截至2020年4月30日。資料來源:媒體資訊,中金公司研究部

流動性較好,投資者以長線機構為主

以美國市場為例,過去5年日均成交量在70億美元左右,代表約0.5%的換手率。投資者結構方面,養老金和保險約占31%,公募基金(可能傳統意義上非地產投資人)占34%,個人投資者15%,ETF占12%,公司內部人員占5%(主要是作為內部管理的激勵機制)。

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