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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力(3)

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

? 收益屬性:類REITs投資的收益主要是固定票息,而真REITs投資的收益是分紅+資產增值收益(以股價或基金凈值來體現),其中分紅可能相對穩定,增值收益的多少由商業周期、物業本身經營質量等因素變化驅動,這令投資REITs更有魅力。

? 適用規模:類REITs在中國更多是由房地產從業者(包括開發商、私募基金管理人等)使用,多數情況下背靠少量優質物業作為底層資產來實現發行,其適用范圍相對狹窄,對于物業本身的資質要求也比較高,主要目的是獲得盡可能優惠的融資成本,實質是發債行為。而真REITs的作用是實現更大規模的資產組合的退出,屬上市行為,目的是盤活存量資產,實現股權資本變現回收。

圖表: 國內2014年以來類REITs產品發行規模約1,400億元

資料來源:RCREIT,中金公司研究部

圖表: 國內類REITs發行底層資產仍以傳統商業地產品類為主

資料來源:RCREIT,中金公司研究部

圖表: REITs在中國的探索發展已經經歷了十幾年

資料來源:萬得資訊,中國REITs聯盟,中金公司研究部

運營角度,REITs和一般公司相比需服從一套特定規則

REITs在運營環節須服從一套“特別規則”。即便假設持有同樣的物業資產,REITs和一般公司架構下的運營規則有顯著差別,REITs服從一套特定規則,體現在幾個方面:

? 股息分派不低于“利潤”的90%:要求REITs向投資者至少分派利潤的90%是國際通行準則,確保投資人充分享受實體資產經常性收益也是創立REITs工具的初衷之一,但硬幣的另一面是公司自身可以留存的收益可能相對有限,因此在成長性上受一定的制約。

? 不同市場“利潤”的口徑不同。我們在這里額外指出不同財務準則之下“利潤”的口徑不同,最后形成的分派額度較實際經營所得現金流的占比可以有明顯差異,因此不可一概而論的說REITs一定缺乏收益留存能力。以美國為例,美國投資性物業適用成本法記賬,在“可征稅利潤”上計算分派!翱烧鞫惱麧櫋笨梢院唵握J為是在經營利潤基礎上再額外扣除折舊攤銷等項目后形成的財務科目,這一數值的90%可能實際上占到真正經營現金流的70-80%上下(視具體財務準則,尤其是折舊攤銷規則而定,但折舊的體量通常是比較可觀的),這一情景下REITs實際可以有效保留剩下的20-30%。而對于新加坡、香港等對投資性物業適用公允價值入賬的REITs來說,需要在另一概念,即“可供分派利潤”上確認分派額度!翱晒┓峙衫麧櫋蓖蓛衾麧櫝霭l,剔除投資物業的公允價值收益和其他非現金及一次性損益后形成,因此“可供分派利潤”實際上更加接近真正的經營所得現金流(除了不考慮應收、應付等款項變化以外),“可供分派利潤”的90%較“可征稅利潤”的90%更高。長期來看,這種因財務規則不同導致的收益留存能力差異對REITs的成長能力有一定影響。

? 享有經營環節稅收優惠:在一般公司架構下,投資人面對“雙重征稅”,即公司經營層面的企業所得稅和投資收益層面的股利稅。REITs架構下,在實際分派滿足90%原則的情形下可以免征“企業所得稅”,但股利稅仍適用(這主要取決于交易所規則,而境內外投資人的征稅準則也可能有所不同)。從效果上來說,REITs增強了投資人實際收益。

? 負債率可能受直接限制:不少國家(和地區)的REITs準則中對資產負債率作出明確要求,通常不可超過45-60%,主要的考慮是維護REITs作為成熟物業的運營管理人的定位,避免REITs成規模從事物業開發(有的市場甚至直接明令禁止),或因為利息支出過高攤薄投資人收益。當然這里也同樣提示,按照財務規則不同,尤其是投資性物業按成本法還是公允價值計價,實際的債務約束力度也是不同的。

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