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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力(2)

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

問題一:如何理解REITs的本質?

分享實體資產投資收益的工具

REITs是一種股權工具。REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地產信托投資基金,是通過發行股票匯集資金,由專門的基金托管機構進行托管,并委托專門的投資機構進行房地產投資經營管理,將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs實現二級市場上的實體資產投資。簡單來說,REITs實現特定物業資產組合(也包括基礎設施)在二級市場上的打包上市,而REITs投資人持有該資產組合的權益份額(基金份額),分享租金收入和資產增值收益。REITs的最大特點是需要充分派息,并且在滿足一定派息比率和其他運營條件下可以享有稅收優惠。對于一般投資人來說是以小份額參與房地產投資的理想工具。

圖表: REITs典型組織運作形式

資料來源:中金公司研究部

REITs底層資產的實質

首先,REITs的底層資產需要滿足兩項基本條件:

? 必須是產權清晰完整的實體資產。例如《指引》中也指出了基礎設施REITs擬持有的基礎設施項目應當符合“原始權益人享有完全所有權或特許經營權,不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定”的規定。

? 必須能夠產生穩定的經營現金流。這可以是各類經營性房地產產生的租金(不包括銷售型住宅),或是基礎設施項目產生的運營收入。REITs需要背靠穩定的經營現金流來兌現充分派息,令產品得以成立。

商業邏輯出發,“房地產”和“基礎設施”作為底層資產并無實質差異。不論是房地產租金還是基礎設施項目運營收入,本質上都具備“收租”的色彩,都可以認為是對經濟活動的某個環節的穩定價值分享和捕捉。美國REITs協會(NAREIT)對“房地產”的定義就很好的印證了這一點。NAREIT規定只有“房地產公司”可以作為REITs上市(這一規則從1960年立法至今沒有變化),但其定義的 “房地產公司”的范圍在近年來先后囊括了各類狹義基礎設施供應商(包括信號塔、數據中心、能源管道等)。因此在考慮REITs工具的本質時,應把其當做服務“廣義實體資產”經營管理業務的平臺,而不需要過度區分“房地產”還是“基礎設施”。但我們需提示在具體的經營收入特性上,房地產和基礎設施可能仍有一定差別,體現在收費是否市場化,底層資產是“資產”還是“收益權”,收益權有無期限差別,收益的周期特性不同等等方面。

產品角度,REITs和類REITs是兩種性質截然不同的工具

中國市場有類REITs產品,投資者可能將其和真REITs的概念混淆。中國市場自2014年以來類REITs產品至今累計發行約1,400億元,部分投資者可能將其認為是REITs(或REITs的某一類別),在概念上存在混淆。我們在這里指出真REITs,類REITs(及CMBS)實際都是性質截然不同的工具。有幾個基本維度上的差別:

? 股/債:REITs是純股權投資工具,類REITs本質是債。類REITs通常都在產品結構中設立優先級和劣后級(或者更多層次),其中優先級往往帶有固定利率,可以認為是債券,且該部分通常占到發行量的80-90%以上。劣后級往往由發起人(原始權益人)親自購買以作為產品增信的一種措施,有助于降低優先級的利率(對于原始權益人來說意味著融資成本),但也有部分產品的劣后級成功出售給了第三方權益投資人(這部分通常不作收益保障),這一度是對試圖接近真REITs產品形式所做的一種嘗試,但我們強調這類案例也是少數,而且和真REITs仍相去甚遠。我們此次推出的REITs結構是一種完全的權益類投資工具,沒有分級之說,亦沒有既定收益率。

? 公募/私募:類REITs是私募產品,REITs是公募產品,在流動性,投資人規模,交易規則等方面有根本差異。

? 產權是否轉移:類REITs場景中不涉及資產所有權變更,REITs本質是股權轉讓。

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