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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力(13)

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

中國REITs的主體信用評級方法也是未來需要明確的事項。海外REITs,尤其是公司制的REITs,適用的評級指標和一般公司類似。以領展為例,關鍵的信用評級指標包括資產負債率、凈負債/投資性物業公允價值、總有息負債對EBITDA的覆蓋比率,EBITDA對利息的覆蓋倍數等。此次《指引》中尚未提及REITs主體評級這一話題。

圖表: 穆迪要求領展EBITDA利息保障倍數在4.5倍以上,同時整體負債對EBITDA倍數要低于6.5倍

注:EBITDA數據來自評級機構,可能每年的計算方法會有一定的調整,因此上圖中的數據比較可能并不具備絕對意義上的連續性。

資料來源:公司公告,中金公司研究部

圖表: 惠譽國際要求領展凈負債小于投資性物業公允價值的30%

資料來源:公司公告,中金公司研究部

圖表: 美國權益類REITs平均NOI對利息覆蓋倍數

資料來源:NAREIT,中金公司研究部

問題九:為什么說管理能力建設是中國REITs能否成功的最關鍵因素?

管理能力可能是中國市場發展最大軟肋

管理能力建設是長期任務。我們在上文中提到REITs真正的經營活力須架設在三項使動因素上,其中投資人嫁接和促進交易流轉都可以通過技術手段妥善解決,內部管理制度視需要也可以創設,但真正管理能力的培育和提升可能才是最為軟性也最長期的任務。

我國在實體資產管理領域的積淀尚淺。REITs需要三方面的管理:基金管理(負責日常運作、戰略制定、資產負債表管理等)、資產管理(旨在促進資產組合保值增值,涉及物業改造和買賣環節)、物業管理。其中基礎物業管理比較容易(多委托給第三方),資產管理需要管理人對底層物業市場和資本市場都具有深度的認知,因此目前可以勝任這一角色的應該說是原始權益人本身,而不是公募基金管理人;鸸芾淼膬群瓌t更加豐富,發展戰略的制定、投資管理、融資管理、投資者關系管理等都是其中的重要方面,這塊顯然我們還沒有實操經驗,而即便原始權益人本身是具有一定一級市場經驗的管理人,面對二級市場投資人的不同要求能否同樣做好工作也值得關注。

就中國廣義房地產(尤其是商業地產)領域的資產管理能力來說,我們認為其顯然不發達。而就基金管理能力來說(無論一級還是二級),可以認為內資尚未踏足這條賽道。

就目前的REITs架構來看,管理人職能與利益關系的厘清或是最大疑點

目前來看中國REITs架構中管理人職能的分配與各金融機構間利益關系如何厘清可能是最大的疑點。我們認為有三大問題:

第一,管理人的指定。原始權益人當最有資格承擔真正的資產管理人角色,對于其是否也可勝任基金管理人(REIT管理人)角色要視其本身專業背景,如果原始權益人本身較少涉獵資本市場,那么其實也存在很大挑戰。但無論如何,公募基金管理人在哪個環節可能欠缺實際業務能力。

第二,管理費的核定與分配問題。一般REITs涉及四道管理費用:基金管理費、資產管理費、物業管理費、基金托管費,后兩項基本面向外部,而且體量不大,不是我們關注重點;鸸芾碣M和資產管理費在外部管理人模型中都需要從可供分配收入中剔除,因此首先其體量大小直接關乎投資人最后實際到手分紅多少。其次,視各個基金對于管理費的計算方法(這通常不在REITs法規所管轄的范圍內,各主體可能存在明顯差異),基金管理費和資產管理費合計有可能占到可供分配利潤的10-20%左右,對于管理人來說也是一筆可觀的收入。但是公募基金管理人和ABS管理人在其中是否應得一定分配,以及應得多少,是一個非常重要的利益關系問題。目前《指引》中沒有涉及管理費的討論,我們認為最終方案將可能在項目上市過程中經由各方談判協商決定。

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