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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力(12)

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

問題七:中國REITs的定價機制形成可能面臨哪些挑戰?

公允價值評估是否公允?

對于底層資產的“公允價值”評估可能缺少合理參照!吨敢分赋龌鸸芾砣水斊刚埅毩⒌馁Y產評估機構對擬持有的基礎設施項目進行評估,并出具評估報告,基金管理人對基礎設施基金進行公允估值。對于倉儲物流、數據中心等偏地產的資產,市場上的估價師當已經擁有一定的交易記錄可以參考,cap rate的水平可能已經比較明確。但是對于一些此前交易記錄較少的基礎設施資產,以及一些可能并不是實體資產本身(比如高速公路有無可能是收費權)的資產,如何進行“公允”估價或許存在技術障礙。

可供分配利潤怎么計算?

“可供分配利潤”的核定尚沒有細則!吨敢分赋鍪找娣峙浔壤坏陀诨鹉甓取翱晒┓峙淅麧櫋钡90%,但沒有對“可供分配利潤”的定義和計算方式作出確切說明,對于其和我們在新加坡和香港REITs見到的“可供分配利潤”是否有差異尚不得而知。

圖表: 對于海外REITs“可供分派收入”一般計算流程的簡單示例

資料來源:香港證券交易所,中金公司研究部

收益率法則多大程度上適用?

基礎資產非標準化可能令收益率法則難以普遍適用。中國的一些基礎設施資產可能是非標準化的,例如高速公路“資產”有無可能是收費權,如果有收費權年限問題(到期后原則上不可續約),那么適用收益率法則可能不妥,傳統的現金流折現模型(DCF)將更加合理。由于我們目前無法得知實際的資產性質差異,最終中國REITs板塊能否形成統一可比的定價方式尚待觀察。

投資人形成何種共識具有不確定性

投資人對于定價到底參照什么準則將存在不同認識。從國際REITs市場發展經驗看,投資REITs需要一定的專業性,投資人對于市場的學習了解(不論是底層資產所對應的實體市場還是REITs本身),和對于估值方法的認知都花了相當長的時間。到中國市場上,大家對于估值需參照于資產本身的成本收益率,還是測算其資產的貝塔系數形成有效風險溢價中樞,亦或是認為傳統市盈率市凈率更合理,各式各樣的認知都可能出現。此外,中國投資人可能還額外面臨一些基礎資產的非標準化問題,因此最后在定價端會形成怎樣的共識值得關注。

市場透明度低,行業可跟蹤性較弱,可能要求更多折讓

實體市場數據可得性較差可能是一個負面定價因素。即便是商業地產行業,境內有效的市場跟蹤數據也非常稀缺,更不論基礎設施行業。行業透明度和跟蹤數據質量的提升長期來看有助于提升對REITs板塊認知和估值水平,但短期欠缺是否會對定價造成明顯影響有待觀察。

問題八:中國REITs發行和運營過程中可能還有哪些難點?

基礎設施REITs可能存在一些特有難點

基礎設施資產自身條件可能具備一些復雜性,對上市造成障礙。這可能包括:1)是否有關鍵文件的缺失,例如是否可能有部分項目在歷史上為求加速推進而造成一些關鍵的法律文件缺失;2)底層資產界定,例如“高速公路”是否包括沿路加油站和收費站;3)資產權屬,是所有權、特許經營權還是收費權等等。

一些關鍵稅收環節的處理尚不明晰

經營和資產交易環節稅收政策仍有待明確。目前唯一可以確定的是公募基金分紅不需要額外繳稅(如上文提及)。在項目公司經營所得稅環節,能否利用一些特殊的結構處理實現有效的稅收減免(例如模仿目前市場上類REITs的做法)或是直接在政策端給予明確的優惠方案尚待觀察。項目公司資產交易環節(處置或資產注入)的稅收政策也沒有明確提及(海外部分國家對資產處置收益免征所得稅)?傮w來說,完整的、系統的稅收安排尚未最終成形,可能需等待實際項目上馬后會進一步明確。

尚未探討對REITs主體的信用評級方法

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