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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力(11)

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

? “無效cap rate”其實普遍存在:REITs市場也大量存在資產質量一般(甚至較差)的物業,這些物業本身可能并不具備在一級市場上真正實現處置的潛力,因此給其指定cap rate實際上有失公允。例如香港有些REITs標的的辦公和零售物業的“公允”cap rate在3-5%,這雖然是參照當前市場其他物業交易結果所得,但實際上就其本身物業素質來說可能是高估其內在價值的。二級市場對其股息率定價高于表觀cap rate水平就是一個客觀的反映。

? 各市場第三方公允價值評估的“失真度”不同。一般來說,第三方估價師使用的cap rate參數大概率較潛在交易價格保守(可能高出50-100基點),因此形成的NAV結果本身可能欠“飽滿”,但對于二級市場來說該審慎處理是完全合理的。比較大的問題,除上述的“無效cap rate”外,不同市場間估價師(即便隸屬同一家機構)的手勢“松緊”也不同,這可能對于投資人跨市場比較造成困擾。例如華潤置地的商場物業表觀cap rate在5-7%的水平,但同樣物業如果到香港市場評估就可能降低。

? 簡單參照一級市場價格核定NAV本身也有一些不合理之處。每個物業cap rate的形成其實是綜合考量了其區位、增長潛力和必要成本(經常性資本開支)的結果,本身具有獨一性。此外,一級市場投資人定價邏輯與二級市場投資人也存在固有差異,因此對于REITs資產估值直接指定cap rate理論上也不是最佳方法。近年來我們觀察到美國市場上已經出現通過測算物業組合生命周期IRR的方式來間接得出當前時點公允價值的方法,這較傳統的“簡單NAV”更加合理(但也非常復雜)。在物業市場本身數據質量欠佳的市場,剛開始使用“簡單NAV”實操性會更強。

? NAV溢價/折讓不可跨市場(甚至跨資產品類)直接比較。此外,對于中國投資人尤其需要注意REITs的NAV折讓不可和開發商直接比較,因為基于永續經營邏輯和銷售周轉模型下的NAV測算方式存在一定差異。但NAV溢價/折讓對于評估單體市場或單個標的時,用自身歷史折讓水平作為當前估值參照仍是可行方法。

圖表: 美國市場依靠測算NAV并最終形成公允價值評定的過程其實涉及多種因素

資料來源:Green Street Advisors,中金公司研究部

FFO倍數和市盈率概念相通。FFO是用來衡量經常性現金收益的指標(但并非標準化的財務科目),從凈利潤出發,加回折舊攤銷(如有),扣除資產處置和公允價值變動損益(如有),并對其他一些非現金和非經常性項目作調整后形成。NAREIT對FFO的計算有標準規則,是REITs需要披露的核心業績指標之一。此外,美國市場還更多關注AFFO(Adjusted FFO),可以簡單認為是FFO扣除經常性資本開支,在衡量絕對經常性收益的同時還考慮了為了維持這一水平所需要的資本代價。股價對FFO或AFFO的倍數都是最常用的估值指標,從本質上和一般公司的市盈率概念并無差別。

圖表: 美國權益類REITs平均FFO倍數近年來維持在15-20倍的區間內

資料來源:NAREIT,中金公司研究部

REITs估值需結合各項指標系統考慮。最后,我們提示REITs的估值需要綜合參照這些指標,并且需要注意無論是股息率、NAV還是最終隱含的FFO倍數,還都直接受利率水平的影響。此外,管理能力溢價、同樣收入水平下的成本代價(包括資本開支和后臺成本)和融資條件也都是影響估值的因素,當系統考慮。

按具體商業模式不同也存在一些需要特別對待的案例

視商業模式差異,也有需要適用不同估值方法的情況。上述估值的方法都針對簡單的單體REIT,即基本在資產負債表內持有所有資產,進行穩定運營分紅,不涉及其他業務線條的狀況。美國REITs或多或少在表外以房地產基金形式孵化一些項目,但對于表外資產規模較大的公司,尤其是將房地產基金業務當做主營業務之一的公司,還不能簡單依賴上述指標來進行估值比較,需要適用分部估值法。典型的例如安博(Prologis),是美國市場上表觀股息收益率最低的公司之一,其估值有相當部分來自于基金管理業務,不能僅依靠持有資產價值來解釋。

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