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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力(10)

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

問題六:國際通行的REITs估值方法有哪些?

首先需要理解資本化率(cap rate)和收益率法則

Cap rate是一級市場交易價格。對REITs的估值首先需著眼于底層資產價值。對于廣義房地產資產(包括倉儲物流、數據中心等泛基礎設施品類)而言,首先存在一級市場成交價格,即資本化率(cap rate)。理論上cap rate = 杠桿前收益率 – 成長率,和股利定價模型(DDM model)原理相通,到二級市場上REITs的股息收益率,本質上都是“收益率”概念。但cap rate作為一級市場定價,隱含幾個重要條件:管理層面投資人可能親自承擔(或有能力作有效監督),投資人直接做過項目盡調(高透明度),投資人享受全部收益(相當于100%派息+增值收益)。

二級市場REITs股息率和一級市場cap rate在定價環境上有重要區別。顯然同樣的資產到二級市場上的定價條件會發生幾個重要的變化,包括無法直接對項目做盡調,管理需要依賴第三方(因此有能力和信任問題),具體派息水平不一定到達100%等等。這是很多REITs股息收益率高于其潛在一級市場價格(cap rate),或者說定價低于對應一級市場價格的原因,尤其是對于缺少積極管理,最終資產保值效果一般的REITs而言。二級平臺也可能反過來創造溢價,但需建立在一系列條件之上,包括公司治理與管理能力被證明突出(兌現超額增長),公司運行透明度高,行業基本面可有效跟蹤,更好的流動性,標的稀缺性,以及資金配置更為有效等?偠灾,溢價來自于“平臺價值”,而不是資產本身。但需提示二級市場定價還受權益市場整體波動影響。

二級市場定價需基于一級市場潛在價格調整形成。對于二級市場REITs定價的確定需首先基于資產本身質量(潛在cap rate),同時結合平臺本身運行條件作評估,最終調整形成自己的收益率定價,簡單來說對于運營管理優異的更容易形成溢價,對缺少有效管理的大概率形成折價(最典型的是一些外部管理市場上的中小市值REITs)。

實體資產定價(包括REITs)適用收益率法則是現代資產組合理論發展的結果。最后,國際市場普遍使用收益率法則來為REITs,或者說為廣義實體資產定價,是在機構投資人,尤其是公募基金等非傳統地產投資人需要運用資產定價模型(Capital Asset Pricing Model)來將實體資產納入現代投資組合模型統一評估所促進形成的。即便在美國,90年代以前各類機構投資人對于實體資產的估值方法可能也不具備高度的統一認識。

圖表: 美國各類商業地產歷史資本化率

資料來源:RCA,媒體資訊,中金公司研究部

圖表: 美國權益類REITs各板塊股息收益率普遍低于平均一級市場資本化率,但這在國際市場上并不是普遍情況

資料來源:NAREIT,中金公司研究部

辯證理解國際通行的REITs估值方法

除了上述的股息收益率之外,通常還關注兩項指標,一是NAV(凈資產值)折讓,二是FFO倍數。

NAV估值實際上具有很高的復雜性。NAV的概念國內投資者相信已經非常熟悉,用NAV來作為開發商估值的參照指標也已經是通行方法。但我們需提示不同市場間的NAV含義及其可參照性有明顯差異,尤其不能直接跨市場(包括跨物業品種)簡單比較NAV的溢價或是折讓幅度。

? 不同財務準則下的NAV生成方法不同。對于類似美國以成本法計投資物業的市場來說,分析師和投資人需要切實參照物業潛在的一級市場價格來形成NAV,但不同主體在一級市場價格的信息來源和認知上有差異,會形成不同的NAV。而要求以公允價值計量投資物業的市場(如香港和新加坡),通常聘請第三方估價師(主要是類似仲量聯行這樣的地產服務機構)來給出“公允價值”。這種市場中普遍稱謂的“NAV”其實是簡單的將總資產減去總負債,本質上和一般公司的權益科目沒有差異。同時這些市場中引用的“P/NAV”實際就是市凈率(P/B)概念,這和美國完全不同。到中國REITs,從目前《指引》表述來看我們更可能形成類似新加坡和香港的表觀NAV。

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