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中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力

來源:網絡搜索 2020-05-14 06:26

要聞 中金:中國REITs的十大關鍵問題——短期著眼架構完善,長期關注經營活力 2020年5月12日 11:24:14 中金研究

本文來自 微信公眾號“中金點睛”,作者:張宇 孫元祺 。

近期主管部門已發布兩份有關中國REITs制度建設的重要文件,即《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(下稱《通知》)和《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(下稱《指引》),引發市場各方對于中國REITs的廣泛討論。我們發現投資者對REITs概念的理解、對兩份文件的解讀、以及對中國REITs的發展趨勢等方面仍存在不小的認知差異和一定的認識偏差。本篇報告在圍繞REITs的理念、國際REITs市場發展經驗、中國REITs的產品結構、定價與管理職責等方面系統回答有關中國REITs的“十大關鍵問題”的同時,也指出了中國REITs后續推進中的潛在難點和需要尤其關注的重點。

摘要

“十大關鍵問題”詳見正文,其中圍繞中國REITs的幾個核心關注點包括:

1)稅收安排:目前稅收環節唯一可以明確的是公募基金分紅環節不額外征稅。REITs設立環節、資產處置或收購環節、經營環節均尚未有減免政策落地,只能暫時通過股權交易、資本結構設計等方法優化稅務籌劃。特定類型基礎設施能否獲得稅收優待,也有待觀察。

2)成長性:REITs的成長有三大途徑:內生增長、資產提升(改造)和資產循環(通過資產買賣實現組合優化)。目前架構下實現“資產循環”有較大難度,主要受負債率要求嚴格(資產注入幾乎必須觸發基金擴募)、處置收益能否有效保留尚不明確、資產買賣均需要股東大會表決可能帶來投資效率折損等因素的影響。若資產管理能力長期受限于此而不能完全打開,則REITs會有淪為退出工具的風險,這對于中國REITs市場的蓬勃發展是十分危險的。

3)定價機制:國際通行的REITs估值方法有其專業性和獨特性,中國投資人對于估值語言(例如cap rate、FFO等概念)的熟悉和認同需要一段過程。此外,基礎設施資產本身或涉及一些復雜情況(如底層資產是物業、特許經營權還是收費權),也可能令標的間彼此難以形成一致定價方法。

4)管理職責和激勵機制:中國REITs在目前架構下有“多重管理”之嫌,容易引發管理矛盾或管理效率風險。例如,基金層面管理人和項目運營層面管理人之間的協調配合、權責劃分、利益分配問題;又如,資產原始權益人在發行REITs后權益大幅下降,與REITs管理人之間是否仍能保持牢固綁定和充分信任;再如,在暫時難以有效打開“資產循環”的情況下,如何充分激發管理人的動力。當然,我們認為具體方案將在具體項目上市過程中經由各方談判協商形成,一事一議。對于投資人而言,管理人的安排、管理費的核定和分配、管理人是否有恰當的激勵機制都是重要問題,須引起足夠重視。

5)經營活力:激發經營活力是中國REITs長期向好的最關鍵因素,也是最大難點。長期來看我們認為中國REITs的發展活力當來源于三項核心要素:優秀的主動管理能力、順暢的資產循環及合適的資本伙伴。目前來看前兩條的突破(無論在技術還是專業能力層面)均有待時日。出于審慎推行產品的目的,初版REITs架構在諸多環節限定相對嚴苛,是可以理解的。但我們也呼吁在后續完善產品基礎架構的同時,對上述三項核心要素積極改革、創新突破。我們期待中國REITs能進入“經營活力提升,資產質量改善,估值良性反饋”的正向循環,但第一條是“牛鼻子”。

最后,建議投資人理性、耐心看待中國REITs發展。我們不建議市場過多著眼于中國REITs究竟能形成多大市場規模等宏大愿景(畢竟目前只是試探地邁出的第一步),而是呼吁投資者更多通過后期參與實際上市項目的發行和交易來更深入的了解中國REITs,與行業一道成長。

風險

項目上市進度不及預期

正文

有關中國REITs的十大關鍵問題

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