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【策略*陳李】美國股災雪崩的雪從何而來

發布時間:2020年05月14日 01:33 來源:網絡搜索 手機版

來源:東吳研究所

策略

美國股災雪崩的雪從何而來

事件

美國股災雪崩的基礎是低利率:市場史詩級的下跌已經觸發了金融風險,在沒有強大的外力干預下,各類資產,包括美國股票市場下跌難以止跌,必須借助外力。疫情的沖擊是雪崩最重要的催化劑,直接帶來了市場對于經濟衰退的預期。本來投資者認為美國經濟將在2020年晚些時候衰退,經過疫情沖擊,衰退預期提前到了現在。而雪崩的基礎是長時間的全球極低利率,甚至負利率。

觀點

資產價格“雪崩”的“雪”是什么?

2016年以來的歐洲和日本負利率,迫使大量歐洲和日本機構大規模地在美國債券市場進行套利行為。股票市場劇烈下跌后,帶來交易市場流動性緊張,美聯儲一反常態提前大幅降息,美債利率下降,日美、歐美利差收窄,市場出現大量carry trade unwind,套利投資者賣出美國資產,推動日元升值。但日本政府不能接受日元匯率急速升值,開始干預市場。于是外匯和債券市場反反復復劇烈波動。

發達國家嚴重的低利率和美國經濟在發達國家“一枝獨秀”,導致全球投資者嚴重超配美元資產。美國資本市場形成“虹吸”效應。一段時間以來,美國是發達國家中利率最高經濟增長最快的地區。于是2009年全球央行釋放的流動性蜂擁而至。這使得美元金融資產規模和美國經濟嚴重不匹配。

“注水”的企業業績。在極低的利率環境下,美國企業大規模發行企業債回購股票,注銷equity推高股價。特朗普上臺后推行減稅政策,也讓一些企業主動調節利潤,提前透支收益,暫時享受低稅率。從回購規模排名居前的公司來看,回購注銷股票導致股本和資本公積縮水,所有者權益也相應減少,2008年以來,大規;刭彽拿绹竟蓶|權益均呈現增速放緩趨勢,蘋果、甲骨文等出現負增長。

我們預計本周美國股市將迎來反彈:1)傳統公募基金和一部分對沖基金因為跌幅過大,所以贖回壓力不大。2)對沖基金的杠桿率已經下降,risk parity策略的對沖基金在變賣資產上已經到達階段性低點,所以黃金、新興市場債券最近都有上漲。3)聯儲考慮接納企業債作為抵押物,會成為最重要的緩解流動性風險的手段。4)美國的財政刺激方案將出臺,預計民主共和兩黨將很快互相妥協達成協議,找到兼顧民眾與企業的刺激方案,對短期經濟有正面影響。

不能低估美國股災的“蝴蝶效應”:拯救市場的手段存在一定副作用,如果美聯儲接受大量的有毒資產,將對美元的信用造成較大傷害,并對長期的美國資產價格造成壓力。美聯儲采取的低利率政策也會對2020年下半年及后續的美國經濟造成影響。隨著美國和歐洲、日本利差收窄,大量的信用套利交易可能將離開美債,回流歐洲和日本。其次,大規模的企業拯救方案,需要通過發行國債實施,而美國國債的主要認購方,日本、中國和沙特都存在和美國的磨擦,將如何應對尚且存疑。我們認為,美國股市的下跌帶來的短期影響即將結束,但本次美聯儲救市的次生災害值得投資者的更多關注與思考。

風險提示:全球恐慌情緒升溫,經濟衰退發生早于預期。美聯儲干預ETF市場的救市手段無法緩解股市的大幅下跌。

(分析師 陳李)

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