來源：東吳研究所

策略

美國股災雪崩的雪從何而來

事件

美國股災雪崩的基礎是低利率：市場史詩級的下跌已經觸發了金融風險，在沒有強大的外力干預下，各類資產，包括美國股票市場下跌難以止跌，必須借助外力。疫情的沖擊是雪崩最重要的催化劑，直接帶來了市場對于經濟衰退的預期。本來投資者認為美國經濟將在2020年晚些時候衰退，經過疫情沖擊，衰退預期提前到了現在。而雪崩的基礎是長時間的全球極低利率，甚至負利率。

觀點

資產價格“雪崩”的“雪”是什么？

2016年以來的歐洲和日本負利率，迫使大量歐洲和日本機構大規模地在美國債券市場進行套利行為。股票市場劇烈下跌后，帶來交易市場流動性緊張，美聯儲一反常態提前大幅降息，美債利率下降，日美、歐美利差收窄，市場出現大量carry trade unwind，套利投資者賣出美國資產，推動日元升值。但日本政府不能接受日元匯率急速升值，開始干預市場。于是外匯和債券市場反反復復劇烈波動。

發達國家嚴重的低利率和美國經濟在發達國家“一枝獨秀”，導致全球投資者嚴重超配美元資產。美國資本市場形成“虹吸”效應。一段時間以來，美國是發達國家中利率最高經濟增長最快的地區。于是2009年全球央行釋放的流動性蜂擁而至。這使得美元金融資產規模和美國經濟嚴重不匹配。

“注水”的企業業績。在極低的利率環境下，美國企業大規模發行企業債回購股票，注銷equity推高股價。特朗普上臺后推行減稅政策，也讓一些企業主動調節利潤，提前透支收益，暫時享受低稅率。從回購規模排名居前的公司來看，回購注銷股票導致股本和資本公積縮水，所有者權益也相應減少，2008年以來，大規�；刭彽拿绹�公司股東權益均呈現增速放緩趨勢，蘋果、甲骨文等出現負增長。

我們預計本周美國股市將迎來反彈：1）傳統公募基金和一部分對沖基金因為跌幅過大，所以贖回壓力不大。2）對沖基金的杠桿率已經下降，risk parity策略的對沖基金在變賣資產上已經到達階段性低點，所以黃金、新興市場債券最近都有上漲。3）聯儲考慮接納企業債作為抵押物，會成為最重要的緩解流動性風險的手段。4）美國的財政刺激方案將出臺，預計民主共和兩黨將很快互相妥協達成協議，找到兼顧民眾與企業的刺激方案，對短期經濟有正面影響。

不能低估美國股災的“蝴蝶效應”：拯救市場的手段存在一定副作用，如果美聯儲接受大量的有毒資產，將對美元的信用造成較大傷害，并對長期的美國資產價格造成壓力。美聯儲采取的低利率政策也會對2020年下半年及后續的美國經濟造成影響。隨著美國和歐洲、日本利差收窄，大量的信用套利交易可能將離開美債，回流歐洲和日本。其次，大規模的企業拯救方案，需要通過發行國債實施，而美國國債的主要認購方，日本、中國和沙特都存在和美國的磨擦，將如何應對尚且存疑。我們認為，美國股市的下跌帶來的短期影響即將結束，但本次美聯儲救市的次生災害值得投資者的更多關注與思考。

風險提示：全球恐慌情緒升溫，經濟衰退發生早于預期。美聯儲干預ETF市場的救市手段無法緩解股市的大幅下跌。

（分析師 陳李）

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